投资建议 　　我们对2025 年中国澳门总博彩收入增速保持谨慎观点，认为持续的价格竞争可能会导致利润率收窄。我们预计2025 年澳门总博彩收入或将增长4%，恢复至2019 年总博彩收入的81%，主要得益于中场板块增速持续恢复正常化（同比增长5%），而贵宾板块可能仍然面临压力（同比或下降3%）。 　　中国澳门博彩行业中，我们首推美高梅中国（基于其业务复苏持续好于其它公司，而估值低于同业）、银河娱乐（基于嘉佩乐酒店有望在2025 年年中开业放量）和金沙中国（基于伦敦人二期项目即将开业放量）。 　　理由 　　我们预计2025 年澳门中场博彩收入同比增长5%，恢复至2019 年博彩收入的116%。我们认为目前宏观环境下客户消费能力下滑拖累中场博彩收入， 但其负面影响有望被以下两个因素在一定程度上抵消：1）出行政策放松、交通基础设施升级以及颇受欢迎的非博彩娱乐项目三个因素或推动澳门访客量出现增长；2）伦敦人二期和银河嘉佩乐酒店等高端项目有望开业放量。 　　我们预计2025 年澳门贵宾博彩收入或同比下降3%，恢复至2019 年博彩收入的24%，主要是由于中介贵宾业务持续收缩，以及高端客户或将流向其它境外出行目的地。 　　我们预计2025 年澳门博彩行业EBITDA或将同比增长7%，恢复至2019 年水平的88%，主要是考虑到目前竞争环境下行业再投资比率有所上升，不过中场业务占比和行业经营杠杆有望提升。 　　盈利预测与估值 　　我们维持2025 年澳门总博彩收入预测，并引入2026 年总博彩收入预测，预计分别有望恢复至2019 年总博彩收入的81%和85%。与此同时，我们调整了覆盖个股的盈利预测以反映基本面的变化大发彩票大厅-welcome环球。 　　风险 　　行业复苏短期出现波动；放量步伐落后预期；汇率波动。